李迅雷:股票高估值现象仍将延续 事关金融稳定

编者按:海通证券(600837,股吧)首席经济学家李迅雷称,只要这个市场受管制,稳定股市被看成是稳定社会的重要指标,高估值现象也会持续下去。维持股票高估值已事关金融稳定。

精准预测股市的走势有可能吗?即便有几个人能够每次都说准,也是符合概率的,毕竟有1亿股民。但那么多年了,迄今还没有听说哪个是股神。我觉得,与其猜测股市的走势,不如去发现和研究这个市场不同于其他市场的特质,也就是这个市场的游戏规则和定律,如果能够掌握这些规则和定律,投资不就变得简单了吗?

未来,A

股投资理念会与欧美接轨吗

记得1994年年初,我在中证报的第一版发表了《未来中国证券市场十大趋势预测》,提出:未来A股市场的估值水平会大幅下降,实现从投机到投资的转型;A股与B股的股价将接轨;散户主导的市场将变为机构主导的市场;投资者未来将不再惧怕新股扩容;分红将成为投资收益的主要来源……

2016年相对于1994年,应该属于未来吧?你会发现这十大趋势没有一个兑现。看似合理且能够被大部分人认可的预言,在过了22年之后,居然都错了。可见,预测市场未来的变化确实很难,逻辑推论很容易获得,但与现实却大相径庭。

1995年,当股市日交易量突波100亿时,有官方媒体庆贺中国股市只用了5年时间,就走过了发达国家200多年股市发展史。我则不认可历史可以那么容易跨越,并撰文提出,中国股市发展成为成熟市场,可能花要20-25年的时间。这在当初看来,是很悲观的预测。如今,20年过去了,中国股市还是属于开放度很低的新兴市场。可见,在史实面前,当初被认为是的保守预测,却成为冒进的误判。

再过20年,国内股市能被国际金融公司(世界银行子公司)认定为成熟市场吗?估计还是不可能,因为开放度那么高的韩国股市都还没有升格为成熟市场,它至少排队等候了20年。因此,看一个市场能否进步,还是要看与该市场紧密相连的社会政治环境。

不要把这轮股价大跌看成是估值回归

大 涨大跌是新兴市场股市的特征。不少投资者和学者,把去年下半年以来的股市下跌,认为是估值的理性回归,即注册制之后,股票会放开发行,壳资源不再有价值。 但我觉得这仅仅是对股市暴跌的一种解释理由而已。股市下跌的原因众多,历史上股市转熊的次数也很多,但上涨的时间比下跌的时间更长。如果每次都是价值的理 性回归,那么,估值就应该回归合理水平。

事实上,就市盈率水平而言,07年之前平均市盈率水平的波动一直以40倍左右为中轴,大约是成熟市场平均水平的一倍以上。但企业的平均ROE却低于成熟市场。08年之后,平均市盈率水平的波动中轴有所回落,但市盈率的中位数却明显上升,大致维持在50倍左右水平。这主要是由于大市值股票的估值水平明显回落所致,但中小创的市盈率水平却依然非常高。

本人在07年曾经撰文《A股 高估值之谜》,认为用流动性溢价率为负有一定的解释力,我国的风险溢价与换手率基本上呈负相关关系,故流动性溢价的作用确实是存在的,而且,“价升量增” 与“价跌量减”本身属于交易过程中的正常现象,所以,用价量关系对于解释估值的上升或下降原因没有异议,如监管部门通过提高交易印花税来增加交易成本,从 而减少交易频率,或通过增加市场容量来降低换手率,都有一定效果。


李迅雷:股票高估值现象仍将延续 事关金融稳定
但要解释中国股票的估值水平长期高于其他市场,单用流动性溢价还是难以让人信服的,对此,我觉得可以用“信用溢价”来解释,因为A股几乎没有退市现象,经营亏损的公司有可能被借壳。

A

股市场显然是“受保护”的。假如A股市场让政府退出,如交易所实行公司制,不归监管部门管,股票发行随行就市,公司亏损,符合退市要求的就退市,政府不再承担稳定指数的责任,则很多股票的价格会撑不住,由此带来的总市值减少部分,可视为对“政府作用”的估值。

比如,在股市交易非常活跃的2015年,IPO发行规模只有1500多亿,这只相当于A股市场火爆时半个多小时的交易量。这就是发行管制的结果。股票供不应求,是导致高估值的核心原因;不退市,是导致垃圾股被爆炒的主要原因,此外,国企改革、并购重组等的游戏规则一直存在,也是导致题材股长期高估值的主要原因。

如06年年初至15年年末的过往10年里,每年初都平均买入市值最小的那5%股票(例如,11年初为102只,市值门槛为16亿),年均收益率(复利)高达40%多,市值增长了56倍;而若买入市值最高的那5%的股票,十年来市值只增加了1.6倍。简直是天壤之别。同期所有股票的平均涨幅是7.6倍。高市值组合唯一跑赢低市值组合的年份是06年。

尽 管从今后看,政府对股市的作用会不断减弱,但这同样也是一个渐进的过程。只要这个市场受管制,稳定股市被看成是稳定社会的重要指标,高估值现象也会持续下 去。既然历次股市大幅下跌之后再回升,已经证明过去的历次下跌都不属于估值的理性回归。只要那些被认为估值偏高的股票长期持续,其价差收益远远超过大市 值、低市盈率的股票,那么,就不能认为是估值回归。既然如此,那这次股价下跌会是例外吗?

维持股票高估值已事关金融稳定

这轮股市下跌,之前是因为清理场外融资,之后又是由于担忧人民币贬值等因素。但目前A股的总市值已经跌至41万亿,但仍是全球第二大市场。由于金融混业化背景下,银行资金通过各种渠道流入到股市的规模应该也不小。而且,由于实体经济的投资回报率下降,民营企业的资金流入股市也不在少数。

因此,相比07年股市的大幅下跌,这次下跌幅度虽然不算大,但所带来的风险显然要大于07-08年。比如,场外融资、两融业务、股票质押融资、结构化产品、银行票据抵押融资等都是过去没有的。

08年之后,中国经济的杠杆率水平大幅提升。尤其是在提出去杠杆的目标之后,杠杆率水平不降反升。目前,M2规模接近于美国的两倍,但GDP只有美国的60%,因此,杠杆率过高,导致资产价格泡沫化的现象非常明显。股市的泡沫破灭虽然能够承受,也不会导致系统性风险,毕竟40万亿的总市值中,涉及银行的资金估计不会超过2万亿。但所引发的悲观预期,将来肯定会涉及到对房地产的资产重估。

房地产的资产总市值估计在200万亿左右,是股市的5倍。所以,要控制房价,显然是超出政府的能力。尤其在目前人民币贬值预期之下,更应该稳定各类资产的价格。2015年中央经济工作会议不提“泡沫化”(14年中央经济工作会议曾提到),而是只提去杠杆,其实是有道理的。可见,要防范发生系统性风险,先要稳定预期。

因此,在今年的国际国内经济形势下,需要强化金融管理,而非放松管制。不仅是要强化管理汇率,而且要管理各类金融产品的发行和销售,严格限制各种以互联网名义开展的各类理财融资活动,同时,也要控制和调整房地产市场的供需结构。

从 这个意义上讲,股票维持高估值对于稳定其他资产价格也是有利的。虽然,我不认为政策可以逆转市场趋势,但可以改变趋势的斜率,从而延缓风险的爆发的时间, 或者部分化解风险。基于此,认为股价的跌至估值底的判断,我觉得不符合中国当前的国情。以不引发系统性金融风险为底线的政策底,应该是要守住的。换言之, 股价的高估值水平需要继续维持。

回顾25年股市的历史,我想,作为市场的每一方参与者,都应该认识到,管制导致股价扭曲,投机让股市变成赌场,功利得不偿失,维稳代价巨大。究竟谁是得益者,答案其实很清楚。
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